19. Frebruar 2015. München (Baader Bank). Im dramatischen Schuldenpoker zwischen der Europäischen Union und der griechischen Regierung deutet sich nun doch noch ein Kurswechsel der neuen Regierung in Athen an. Wenige Tage vor Ablauf eines ersten Ultimatums der Euro-Partner am morgigen Freitag wollte Athen ursprünglich noch am gestrigen Mittwoch einen offiziellen Antrag zur Verlängerung des laufenden Hilfspakets bei der Eurogruppe einreichen.

Athen versicherte dazu, dass noch am selben Tag ein entsprechender Brief an Eurogruppenchef Jeroen Dijsselbloem versandt werde. Doch auch dieses Versprechen wurde nicht eingehalten! Offen bliebe allerdings auch dann noch die Frage, ob denn nun Griechenland die Auflagen der internationalen Geldgeber akzeptiert oder nicht.

Es ist schon bezeichnend, dass bereits die Begriffe Sparprogramm und Kreditprogramm Anlass zu Diskussionen geben. Somit geht es nach Ansicht der neuen griechischen Regierung um die Verlängerung des Kreditprogramms, unter gleichzeitiger Ablehnung des Sparprogramms. Damit aber ist die Unsicherheit nicht vom Tisch, denn der Deal, der für die in Athen ungeliebte Troika aus Internationalem Währungsfonds (IWF), Europäischer Zentralbank (EZB) und EU-Kommission immer gegolten hat, war: Geld gegen Reformen als Teil des Sparprogramms. Und weil sich das nicht geändert hat, wäre ein Antrag auf Verlängerung des Kreditabkommens bei gleichzeitiger Ablehnung des Sparprogramms sinnlos, würde er doch von den Europartnern nicht akzeptiert werden. Gleichzeitig ist aber auch klar: Ohne eine Verlängerung des Kreditprogramms ist Griechenland am 1. März 2015 pleite.

Daher haben mehrere Euro-Länder die Regierung in Athen gedrängt, bis Freitag eine Verlängerung des bisherigen Rettungsprogramms für Hellas zu beantragen. Die grundlegenden Probleme wären damit aber nicht gelöst, Griechenland würde sich lediglich neue Zeit erkaufen – wovon bereits von der Vorgängerregierung jede Menge verspielt worden ist. Wenn die neue Regierung die gewonnene Zeit dann auch sinnvoll nutzen würde, ließen sich die Euro-Partner bestimmt auf eine Verlängerung des Deals ein. Im gemeinsamen Interesse sollte doch sein, das sozial unausgewogene Reformpaket stärker zu Lasten derer anzupassen, die sich bisher den Einschnitten des Sparprogramms entziehen konnten. Dazu bedarf es freilich solch grundlegender Dinge wie dem Aufbau einer funktionierenden Steuerbehörde.

Athen sitze am kürzeren Hebel, sagte der Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW), Marcel Fratzscher, und sei dabei, sich „zu verzocken“. In Sachen Zocken haben die Griechen freilich einen Profi am Start. Denn Finanzminister Giannis Varoufakis selbst hat sich mit Spieltheorie beschäftigt und dazu Bücher veröffentlicht.

Ob Athen tatsächlich am kürzeren Hebel sitzt, ist gar nicht klar. Vielmehr kann man es auch so sehen, dass die Geldgeber in der Zwickmühle sitzen. Denn wenn sie den Griechen nachgeben, müssen sie mit weiteren Forderungen aus Athen rechnen – und womöglich auch anderer Schuldenländer. Wenn sie aber nicht nachgeben und Griechenland in die Pleite verabschieden, kommen die Gewährleistungen zum Tragen, mit denen man einst den Euro-Rettungsschirm über Griechenland aufgespannt hatte.

Doch erst am 28. Februar um Mitternacht wird Kassensturz gemacht und vorher wird von allen Seiten nur gepokert!

Die jüngst veröffentlichten Zahlen zum aktuellen Stand der Anleihekaufprogramme zeigen eine eindeutig steigende Tendenz. Insbesondere haben sich in der Woche zum 13. Februar 2015 die Bestände an Covered Bonds, die im Rahmen des dritten Ankaufprogramms mit dem unübersichtlichen Kürzel CCBP3 erworben wurden, deutlich erhöht. So wurden in der Berichtswoche für 5,699 Milliarden Euro (Vorwoche: 4,071 Milliarden Euro) Titel angekauft. Der Gesamtbestand beläuft sich dadurch für diese Assetklasse auf 45,954 Milliarden Euro Bei den anzukaufenden ABS-Titeln hingegen wurden insgesamt lediglich 2,87 Milliarden Euro aufgelesen.

Doch der große Schwung steht noch aus. Denn ab März sollen die Zentralbanken der Euroländer monatlich Anleihen für 60 Milliarden Euro aus dem Markt nehmen. Nach Meinung des französischen Notenbankgouverneurs Christian Noyer wird dieser Schritt die Inflationsrate wieder deutlich nach oben treiben. Das erklärte Ziel der Notenbanker ist eine Inflation von annähernd 2 Prozent. Dennoch scheinen in das aktuell gültige geldpolitische Weltbild die bisherigen Marktmechanismen nicht mehr zu passen. Es wird erwartet, dass die große Nachfrage die Kurse nach oben treiben wird. Dies würde sicherlich allen Staaten die Möglichkeit der günstigen Refinanzierung eröffnen, was nicht allen Notenbankern gefällt. Denn Quantitative Easing ist kein Ersatz für eine oftmals überfällige Reformpolitik! Der Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Rendite wurde zwar in den vergangenen Jahren auf den Kopf gestellt. Dennoch besteht immer noch ein gewisser Zusammenhang, da Investoren auch weiterhin nach der Formel vorgehen:

Rendite : Inflationsrate = Ertrag

Früher war dieser Ertrag stets in einer Größenordnung von 0,5 bis 1 Prozent pro Jahr zu sehen. Aber diese Zeiten sind schon lange vorbei. Inzwischen ist der Ertrag oftmals negativ und hat die Funktion einer Sicherheitsprämie übernommen. Dennoch würde zukünftig mit einer steigenden Inflationsrate nicht nur die Sicherheitsprämie größer werden, sondern in einem gewissen Rahmen auch die Rendite ansteigen müssen. Wie das genau funktionieren soll, dürfte noch nicht allen klar sein, so dass hier mehr Fragen als Antworten zurückbleiben. Oft erinnert man sich in diesem Zusammenhang an den Spruch: „Wasch‘ mir den Pelz, aber mach‘ mich nicht nass!“ Wie soll Inflation erzeugt und gleichzeitig den Investoren der notwendige Ausgleich verwehrt werden? Das geht sicherlich eine gewisse Zeit lang gut, aber bestimmt nicht auf Dauer. Eines der Ziele wird verfehlt werden! Sollte dennoch die Theorie in der Praxis dauerhaft funktionieren, dann wäre das erste geldpolitische Weltwunder vollbracht!

Ungeachtet des Sparkurses der Regierung in Madrid sind die Schulden Spaniens 2014 auf ein Rekordvolumen von 1,03 Billionen Euro geklettert. Nach Angaben der Madrider Zentralbank kommt dies im Vergleich zum Vorjahr einem Anstieg von 7,0 Prozent gleich. Die Schulden des Staates entsprechen damit rund 98 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP), 0,5 Prozent-Punkte mehr als von der Regierung erwartet worden war. Die Regierung in Madrid geht davon aus, dass die Staatsverschuldung trotz der wirtschaftlichen Erholung 2015 die Marke von 100 Prozent des BIP übertreffen wird. Somit ist es auch nicht verwunderlich, dass sich der spanische Finanzminister Luis de Guindos vehement gegen einen Schuldenschnitt für Griechenland ausgesprochen hat. Denn seit 2010 hat Madrid Athen Kredite in Höhe von 26 Milliarden Euro gewährt und das teilweise zu geringeren Zinsen als man sich das Geld geliehen hat. Spanien, das selbst mit einer Arbeitslosigkeit von nahezu 23 Prozent zu kämpfen hat, fordert demnach Vertragstreue und sonst nichts.

Spanische Staatsanleihen notieren trotz des Schuldenberges auf einem weiterhin hohen Niveau. Im fünfjährigen Bereich rentieren die Titel bei 0,84 Prozent, wie eine Staatsanleihe aus Madrid (WKN: A1ASF1) mit Laufzeit 4/2020 zeigt. Im zehnjährigen Bereich liegt die Rendite bei rund 1,60 Prozent, was anhand einer spanischen Staatsanleihe (A1ZVCP), die 4/2025 fällig wird, deutlich wird.

Ungeachtet der internationalen Milliardenhilfen hat die Ratingagentur Fitch die Kreditwürdigkeit der Ukraine auf die Note „CC“ gesenkt. Damit rangiert die Bonität des vom Krieg um seinen östlichen Teil geschüttelten Landes knapp über der Zahlungsunfähigkeit. Der Internationale Währungsfonds (IWF) hatte allerdings erst kürzlich der vom Staatsbankrott bedrohten Ukraine ein neues Hilfspaket über insgesamt 40 Milliarden US-Dollar zugesagt.

Auch die Bonität des Nachbarlandes Russland war kürzlich gesenkt worden. So hatte die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) die Kreditwürdigkeit Moskaus auf „Ramschniveau“ herabgestuft.

Schlechtere Zensuren muss nun auch Österreich hinnehmen, das Fitch wegen einer deutlich gestiegenen Verschuldung auf „AA+“ herabgestuft und somit seiner Bestnote entledigt hat. Bei den anderen beiden großen Ratingagenturen, Moody’s und Standard & Poor’s, wird die Alpenrepublik weiterhin mit der Bestnote „AAA“ bewertet.

Damit gibt es im Euro-Raum mit Deutschland und Luxemburg nur noch zwei Länder, die von allen drei Ratingagenturen mit Bestnoten bewertet werden. Angesichts der Bürden, die sich wegen der Bürgschaftsverpflichtungen aus den EU-Rettungsschirmen ergeben können, ist allerdings nicht auszuschließen, dass auch Deutschlands Topnote eines Tages fallen wird.

Die Bank of England (BoE) hat offenbar keine Eile, ihre Leitzinsen anzuheben. Dies geht aus dem Protokoll (Minutes) zur jüngsten Zinssitzung Anfang Februar hervor. Demnach plädiert der geldpolitische Ausschuss der BoE dafür, vor einer Zinsanhebung zunächst die Unterauslastung der britischen Wirtschaft zu verringern. Dafür sehen die Notenbanker gute Chancen, haben sie doch erst kürzlich ihre Wachstumsprognose für 2015 von 2,6 auf 2,9 Prozent angehoben. Zugleich erwartet die BoE, dass die Löhne 2015 mit 3,5 Prozent doppelt so stark anziehen werden wie im Vorjahr. Die BoE hält den Leitzins seit mehr als fünf Jahren auf dem historisch niedrigen Niveau von 0,5 Prozent.

Ende des vergangenen Jahres war die Arbeitslosigkeit in Großbritannien überraschend um weitere 0,1Prozent-Punkte auf 5,7 Prozent gesunken, woraufhin es Stimmen aus der Bank of England (BoE) gab, eine Anhebung des Leitzinses gegebenenfalls vorzuziehen. Somit wird nach jeder Bekanntgabe konjunktureller Daten immer wieder das Vorziehen oder Verschieben einer Zinserhöhung thematisiert und verändert auch den Außenwert des britischen Pfunds.

Vor diesem Hintergrund wird an den Märkten zwar mit einer Zinswende innerhalb der kommenden elf Monate gerechnet. Allerdings will die Entwicklung der Inflation der BoE einen Strich durch die Rechnung machen. Denn nachdem die Teuerungsrate im Januar wegen sinkender Energie- und Lebensmittelpreise auf 0,3 Prozent und damit den tiefsten Stand seit den 1960er Jahren gefallen war, ist die Unsicherheit über den Zeitpunkt der ursprünglich für 2015 erwarteten Zinswende der Notenbank gestiegen. Das Ziel der BoE einer Inflationsrate von 2,0 Prozent ist damit jedenfalls wieder weiter in die Ferne gerückt. Und so schließt Notenbankchef Mark Carney selbst eine weitere Zinssenkung nicht aus, sollte die Gefahr eines Preisverfalls auf breiter Front drohen, wie er in einem Brief an Finanzminister George Osborne schrieb.

Am gestrigen Mittwoch stand die Begebung zweier Anleihen von ThyssenKrupp im Mittelpunkt des Anlegerinteresses. Dies kam auch in der Tatsache zum Ausdruck, dass beide Anleihen 6-fach überzeichnet waren. Die erste Tranche mit einer Laufzeit von 5 Jahren (A14J57), einem Kupon in Höhe von 1,75 Prozent und einem Volumen von 750 Millionen Euro wurde bei einem Emissionsspread von +150 bps über Mid Swap aufgelegt, was einem Preis von 99,328 Prozent entsprach. Die zweite Tranche (A14J58) mit einer Laufzeit von 10 Jahren, einem Kupon i.H.v. 2,50 Prozent und einem Volumen von 600 Millionen Euro wurde bei einem Emissionsspread von +190 bps über Mid Swap begeben, was einem Kurs von 98,818 Prozent gleich kam.

Aber auch das Pharmaunternehmen Roche trat gestern am Kapitalmarkt in Erscheinung und nahm mittels einer 10-jährigen Anleihe 1 Milliarde Euro auf. Das mit einem jährlichen Kupon von 0,875 Prozent ausgestattete Wertpapier ist am 25.02.2025 endfällig und wurde bei 99,743 Prozent gepreist, was einem Emissionsspread von +17 bps über Mid Swap entsprach.

Zumindest bei diesen drei Anleihen hat man sich wieder der vielen Privatinvestoren erinnert und dementsprechend als kleinste handelbare Einheit nominal 1.000 Euro gewählt.

In den USA ruhte am Montag infolge des Feiertags „Presidents‘ Day“ das gesamte Börsengeschehen. Aber auch in Deutschland wurde gefeiert, und zwar Rosenmontag, der Auftakt zum Endspurt im närrischen Treiben. Dieses ist am Aschermittwoch vorbei, aber an den internationalen Finanzmärkten treiben die Verhandlungen mit der neuen griechischen Regierung sowie die angespannte politische Lage in der Ukraine weiter ihr Unwesen. Jeder Verschärfung bzw. Entspannung der Situation rund um die Krisenherde Athen, Brüssel, Kiew und Moskau führt zu Marktreaktionen, die nicht immer rational erscheinen. So konnte das Sorgenbarometer zum Wochenstart seinem Namen alle Ehre machen und bis auf 159,37 Prozent klettern. Als sich die Situation etwas entspannte, setzten Gewinnmitnahmen den Euro-Bund-Future unter Druck. Aktuell notiert das Rentenbarometer bei 158,78 Prozent.

In solch schwierigen Zeiten ist die Charttechnik ein probates Mittel zur Meinungsbildung und zeigt folgende Fakten auf:

1. Von der bisherigen Bestmarke bei 159,54 Prozent (30.01.15) hat man sich infolge des Anstiegs der US-Renditen für US-Treasuries vorerst entfernt.
2. Ein nachhaltiges Unterschreiten der Marke bei 158,31 Prozent würde den seit Dezember vergangenen Jahres intakten Aufwärtstrend beenden. Dieser Punkt verschiebt sich täglich um ca. 11 BP nach oben und somit ist es nur eine Frage der Zeit, bis die untere Begrenzungslinie durchbrochen wird.
3. Unterstützungslinien verlaufen aktuell bei 157,70 Prozent (diverse Hochs und Tiefs im Januar 2015) und bei 156 Prozent (Tief am 22.01.2015).

Allerdings bleibt die Unsicherheit an den internationalen Finanzmärkten so hoch, dass die genannten Leitplanken bereits in wenigen Tagen wieder Makulatur sein können. Fakt ist aber dennoch, dass sich der Anstieg der amerikanischen Renditen bisher nur in geringem Maße auf unsere Renditen auswirkte, und das wird nicht für immer so bleiben!

Während der in den USA feiertagsbedingt verkürzten Handelswoche mussten sich die Investoren mit kurzlaufenden Geldmarkttiteln zufrieden geben. So wurden z.B. 40 Milliarden US-Dollar mittels T-Bills mit einer Laufzeit von 4 Wochen, 26 Milliarden US-Dollar für 3 Monate und 24 Milliarden US-Dollar für 6 Monate refinanziert. Den krönenden Abschluss bildet am Freitag die Aufstockung des 30-jährigen inflationsindexierten T-Bonds im Volumen von 9 Milliarden US-Dollar.

In Euroland werden auch in dieser Woche wesentlich kleinere Beträge aufgerufen. So stehen der Mittelaufnahme am Geldmarkt in Höhe von circa 15 Milliarde Euro fast 18 Milliarde Euro an Rückzahlung gegenüber. Bei den Staatsanleihen hingegen wurden unter Berücksichtigung der Mittelverwendung (Rück- und Kuponzahlung) per Saldo nur ca. 9 Milliarden Euro neu aufgenommen. Insbesondere Frankreich und Spanien werden am heutigen Donnerstag mittels Neu- und Altemissionen mit Laufzeiten zwischen 2 und 10 Jahren aktiv werden. Am gestrigen Mittwoch wurde bereits die aktuelle zehnjährige Anleihe der Bundesrepublik Deutschland um 4 Milliarden Euro auf insgesamt 9 Milliarden Euro aufgestockt. Bei einer 1,4-fachen Überzeichnung erfolgte die Zuteilung bei einer Durchschnittsrendite von 0,37 Prozent. Eine solche Rendite wird bei der heutigen Auktion der vergleichbaren spanischen Anleihe nicht zu erzielen sein. Daraus ergibt sich 0,37 Prozent : 1,60 Prozent im deutsch-spanischen Vergleich, mit Vorteil Deutschland. Dagegen sind im Fußball die größeren Zahlen besser und somit signalisiert das Ergebnis 0 : 2 zwischen Schalke und Madrid einen klaren Vorteil für Spanien.

Viele Marktteilnehmer sind zwar wintersportbegeistert, aber viele denken sich inzwischen auch: „Wann wird‘ s mal wieder richtig Sommer?“ Bei dieser Gelegenheit denkt mancher sicherlich an Länder wie Griechenland, Italien, Portugal und Spanien. Aber insbesondere Griechenland ist auch außerhalb der Urlaubsplanung ein Thema und die Kursentwicklung der Gemeinschaftswährung gibt ein Spiegelbild der neuesten Meldungen wider. Dennoch kann man unter’m Strich konstatieren, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar in den vergangenen Tagen stabil handelte. Entweder stand eine 3 oder eine 4 an der zweiten Stelle nach dem Komma. Aktuell handelt er bei 1,1416 US-Dollar. Aber diese Kurse sind sicherlich nicht in Stein gemeißelt.

Einige Marktteilnehmer erinnern sich aber vielleicht auch an ihren letzten, klassischerweise verregneten, England-Urlaub. Denn das Pfund Sterling steigerte seinen Wert gegenüber der europäischen Gemeinschaftswährung infolge der wieder aufflammenden Diskussion um eine doch früher als erwartete Zinserhöhung auf der Insel. So fiel der Euro bis auf 0,7344 Britische Pfund zurück und pendelt aktuell um die Marke von 0,7382 Britische Pfund.

Besonderes Augenmerk legten Privatanleger in dieser Handelswoche auf Fremdwährungsanleihen, lautend auf US-Dollar, südafrikanische Rand und norwegische Kronen.

Autor: Klaus Stopp, stellvertretender Leiter Rentenhandel der Baader Bank.

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© 19. Februar 2015