3. Februar 2014. FRANKFURT (Börse Frankfurt). An den amerikanischen Bonds-Märkten ist im Januar et­was ganz Merkwürdiges passiert. Die Federal Reserve hat für 10 Milliarden US-Dollar weniger Bonds an den Märkten ge­kauft. Das war der Beginn des so viel diskutierten Tap­ering (Verringerung der Wertpapierkäufe). Trotzdem sind die Renditen für 10-jährige Bonds nicht gestiegen. Sie sind vielmehr kräftig gefallen. Wie konnte das passieren und was bedeutet es für die Zukunft?

Sicher sollte man die Entwicklung von vier Wochen nicht überbewerten. Die Grafik zeigt, dass es solche Bewe­gungen häufiger gibt. Vor allem hat die Entwicklung noch bei Weitem nicht die Zinssteigerung nach der ers­ten Ankündigung des Tapering im Mai 2013 wettgema­cht.

Auf den ersten Blick ist die Zinssenkung eine gute Nach­richt. Sie zeigt, dass viele Befürchtungen im Zusammen­hang mit der Normalisierung der amerikanischen Geld­politik übertrieben waren. Es kam nicht zu dem befürch­teten Crash an den Märkten. Die Banken gerieten nicht in größere Liquiditätsengpässe. Die Finanzminister stan­den nicht vor einer Verteuerung ihrer Refinanzierungs­kosten. Die Sache scheint einfacher zu sein als gedacht. Die Federal Reserve hat daher gleich beschlossen, das Tapering im Februar weiterzuführen und die Wertpapier­käufe um weitere 10 Milliarden US-Dollar zu kürzen.

Auf den zweiten Blick sieht es freilich nicht so gut aus. Es gab nämlich trotzdem erhebliche Schwierigkeiten. Nur kamen sie aus einer Richtung, aus der sie nur we­nige erwartet hatten. Nicht in Amerika hat sich der Zu­wachs der Liquidität verringert, wie das beabsichtigt war. Es waren vielmehr die Emerging Markets, aus denen Geld abgezogen und in die USA umgeschichtet wurde.

Das ist eine in jeder Hinsicht unerwünschte Bewegung. Die USA erreichen nicht die notwendige Normalisierung der Geldpolitik. Damit bleiben die Gefahren einer Bla­senbildung auf den Märkten und mittelfristig auch die Gefahren für die Inflation. Für die betroffenen Schwel­len- und Entwicklungsländer bedeutet es umgekehrt, dass ihnen dringend benötigtes Kapital fehlt. Die Wech­selkurse werten sich ab. Die Inflation nimmt zu.

Es kann sein, dass sich das Problem im Zuge des wei­teren Wachstums von selbst erledigt. Das war schon nach der ersten Ankündigung des Taperings im letzten Mai/Juni der Fall. Daran arbeiten auch die betroffenen Notenbanken. Sie haben die Leitzinsen zum Teil dras­tisch angehoben. Das ist auch die Annahme des Insti­tute of International Finance. Es geht in einer in der letz­ten Woche veröffentlichten Prognose der internationalen Kapitalströme davon aus, dass die Geldflüsse in die Drit­te Welt in diesem Jahr wieder zunehmen.

Es kann aber auch sein, dass sich die Verhältnisse nicht so schnell beruhigen. Denn die Schwierigkeiten kommen nicht vom Tapering. Das Tapering hat nur tiefersitzende strukturelle Probleme der Schwellen- und Entwicklungs­ländern offengelegt. Diese Staaten hatten in der Eupho­rie hohen Wachstums und reichlicher Liquidität notwen­dige Reformen auf den Güter- und Arbeitsmärkten und in den gesellschaftlichen Institutionen unterlassen. Das müssen sie jetzt nachholen. Das braucht Zeit. Es geht nicht mit Geldpolitik allein. Es kann mit Verwerfungen verbunden sein.

Was mich besonders beunruhigt ist, dass die Politik bis­lang so wenig Verständnis für die Probleme zeigt. Die Federal Reserve fühlt sich nur für die Verhältnisse in den USA verantwortlich. Das ist verständlich, aber für die Économie Dominante der Welt zu wenig. Die Emerg­ing Markets geben umgekehrt den USA die Schuld an Problemen, die sie selbst verschuldet haben. Der in­dische Zentralbankpräsident hat an die USA appelliert, die negativen Rückwirkungen ihrer Politik stärker zu berücksichtigen. Der IWF hat sich noch nicht geäußert.

Im Worst Case ist nicht auszuschließen, dass es zum Krach kommt. Die betroffenen Staaten würden dann Kapitalverkehrskontrollen einführen. Das könnte – wie Ende der 90er Jahre in Asien – eine größeren Vertrau­enskrise auslösen. Es wäre eine Kriegserklärung gegen den freien Kapitalverkehr. Andererseits würde es die Federal Reserve zwingen, ihre geplante Normalisie­rung der Geldpolitik zu verlangsamen oder vorüberge­hend einstellen.

Bis jetzt ist ein solcher Fall noch nicht wahrscheinlich. Zum einen liegen die am meisten betroffenen Länder
auf unterschiedlichen Kontinenten weit weg voneinander (Türkei, Indien, Südafrika, Brasilien/Argentinien). Das verringert die Gefahr von Ansteckungseffekten. Hinzu kommt, dass die Länder unter sehr unterschied­lichen Strukturproblemen leiden. Eine Reihe von Staaten haben ihre Leistungsbilanzdefizite zurückgeführt (Aus­nahme Türkei). Sie haben mehr Währungsreserven, mit denen sie ihre Währungen verteidigen können. Wir soll­ten uns aber nicht zu sehr auf diesen Argumenten, die jetzt überall genannt werden, ausruhen. Sie klingen manchmal wie gesundbeten.

Die Schwierigkeiten mit dem Emerging Markets haben zu einer kräftigen Kurskorrektur an den Aktienmärkten geführt. Die meisten Beobachter sehen das als eine will­kommene Verschnaufpause. Sie gehen davon aus, dass sie nicht sehr lange dauern wird und dass bald wieder Niveaus erreicht werden, bei denen man wieder inves­tieren kann. Das ist angesichts der nach wie vor guten Konjunkturperspektiven in den Industrieländern sicher möglich. Investoren sollten sich andererseits aber nicht davon einlullen lassen, dass es keine Emerging Mar­kets-Krise geben kann. Noch sind die Gefahren nicht vorüber.

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von Martin Hüfner, Assenagon
© 3. Februar 2014

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon. Viele Jahre war er Chefvolkswirt der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG und Senior Economist der Deutschen Bank AG. Er leitete fünf Jahre den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung in Brüssel. Zudem war er über zehn Jahre stellvertretender Vorsitzender beziehungsweise Vorsitzender des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Bundesverbandes Deutscher Banken und Mitglied des Schattenrates der Europäischen Zentralbank, den das Handelsblatt und das Wallstreet Journal Europe organisieren. Dr. Martin W. Hüfner ist Autor mehrerer Bücher, unter anderem „Europa – Die Macht von Morgen“ (2006), „Comeback für Deutschland“ (2007), „Achtung: Geld in Gefahr“ (2008) und „Rettet den Euro!“ (2011)