Hüfner

18. August 2011. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Angela Merkel und Nicolas Sarkozy haben Euro-Bonds bei ihrem Treffen in Paris in dieser Woche mit einem Federstrich vom Tisch gewischt. Ist das Thema damit erledigt?

Ich glaube nicht. Die letzten Monate haben gezeigt, dass Politiker ihre Haltung oft sehr schnell ändern. Zudem haben alle bisherigen Maßnahmen zur Beruhigung der Situation in der Währungsunion nichts genutzt. Auch die neuen Vereinbarungen von Paris in dieser Woche sind nicht das „Ei des Kolumbus“. Ich würde mich daher nicht wundern, wenn Euro-Bonds am Ende doch wieder hochgeholt würden.

Die Diskussion über Euro-Bonds leidet darunter, dass niemand so recht weiß, was damit gemeint ist. Eigentlich gibt es Euro-Bonds schon. Es sind die Papiere der europäischen Finanzstabilisierungs-Fazilität EFSF. Sie haben eine hervorragende Bonität („AAA“) und sind bei internationalen Investoren sehr beliebt. Allerdings ist die Liquidität gering, weil es bisher erst wenige dieser Papiere gibt. Die Erträge aus diesen Bonds werden den Mitgliedern nur unter strengen wirtschafts- und finanzpolitischen Auflagen zur Verfügung gestellt.

Die jetzt diskutierten Euro-Bonds wären eine „Light-Version“ dieser Papiere. Wie beim EFSF wird die Neuverschuldung der Euromitglieder nicht mehr unter dem Label der nationalen Emittenten stattfinden, sondern als Gemeinschaftsanleihen. Anders als beim EFSF wird der Emittent aber bonitätsmäßig nicht so gut ausgestattet. Vor allem gibt es keine so strengen Haftungsvorschriften der Mitglieder. Es ist bisher auch nicht die Rede davon, die Erträge aus den Euro-Bonds den Staaten nur mit strengen Auflagen zur Verfügung zu stellen. Die Bonds hätten daher kein „AAA“. Unklar ist, ob die Mitglieder ihre gesamte Neuverschuldung durch Euro-Bonds decken, oder zum Beispiel nur den Teil, der die Maastricht-Kriterien erfüllt.

An sich ist die Idee von Euro-Bonds gut. Gemeinschaftsanleihen wären ein weiterer Schritt zur Integration im Euroraum und würden die Gemeinschaftswährung auf eine sicherere Basis stellen. Sie würden – das ist ihr größter Vorzug – der Spekulation auf den Märkten die letzte Bastion nehmen, mit der sie gegen einzelne Nationalstaaten wetten können. Damit kehrt zwangsläufig mehr Ruhe an den Märkten ein, selbst wenn der Schuldenstand in den Ländern nach wie vor zu hoch ist. Zudem gibt es in den einzelnen Staaten ein einheitliches Zinsniveau auch am langen Ende des Marktes. Das hilft der Konvergenz der wirtschaftlichen Entwicklung. Die Kapitalmärkte würden sich über ein neues attraktives Anlageprodukt freuen.

Viele sind besorgt, dass die Refinanzierung der Staatsschulden in den bisherigen Niedrigzinsländern (zum Beispiel Deutschland) dann deutlich teurer würde. Ich halte diese Befürchtungen für übertrieben. Kai Carstensen vom Münchner ifo-Institut schätzt den Zinsanstieg durch die Einführung der Euro-Bonds für Deutschland auf 2,3 Prozentpunkte (was einem Mehraufwand von EUR 47 Mrd. für den deutschen Staat bedeuten würde). Das ist viel zu hoch. Die Renditen würden meines Erachtens maximal um die Hälfte steigen, vermutlich weniger. Der Euroraum ist als Schuldner bonitätsmäßig nicht schlechter als die USA, die für ihre Verschuldung derzeit gerade mal so viel wie Deutschland zahlen. Der Markt für Euro-Bonds wäre zwar nicht so groß wie der Markt für amerikanische Schatzpapiere. Er wäre aber deutlich liquider als etwa der Markt für deutsche Bundesanleihen. Als der Euro 1999 eingeführt wurde, hatten viele erwartet, die kurzfristigen Zinsen würden sich auf einem europäischen Durchschnitt einpendeln. Tatsächlich fielen sie auf das Niveau der Länder mit den niedrigsten Zinsen (Deutschland, Österreich).

Im Übrigen ist zu bedenken, dass bei Einführung von Euro-Bonds die derzeitigen Kosten für den Rettungs-schirm und die direkten Kredite an Griechenland entfallen würden.

Der Knackpunkt einer Einführung von Euro-Bonds liegt woanders. Euro-Bonds sind eine Einladung zu unsolider Finanzpolitik einzelner Mitgliedsländer. Die Schuldensünder zahlen nicht mehr so hohe Zinsen. Sie können mehr Schulden aufnehmen (so wie sie das nach Einführung des Euro 1999 wegen der niedrigeren Zinsen taten). Das legte damals der Grundstein für die heutigen Probleme. So etwas darf nicht noch einmal passieren.

Euro-Bonds sind daher nur vertretbar, wenn die Nationalstaaten gleichzeitig auf ihre Souveränität in der Finanzpolitik verzichten und diese an eine Gemeinschaftsinstitution übertragen (so wie dies bei der Geldpolitik geschah). Es muss ein „europäisches Finanzministerium“ geben, das für Stabilität sorgt. Wenn die Gemeinschaft für die einzelnen Mitglieder zahlt und haftet, dann muss sie auch über die Verwendung der Mittel mitbestimmen. Die Einführung von stabilitätspolitischen Regeln reicht nicht. Die Regeln beziehen sich nämlich immer auf Zahlen, die erst nach Ablauf einer Periode bekannt sind, also wenn das Kind möglicherweise schon in den Brunnen gefallen ist. Natürlich können die einzelnen Länder nach wie vor eigene finanzpolitische Entscheidungen fällen – aber nur unter der Bedingung, dass sich die damit zusammenhängenden Ausgaben voll mit den nach der Vergemeinschaftung der Finanzpolitik noch verbleibenden Einnahmen decken.

Für den Anleger

Unter den gegenwärtigen politischen Verhältnissen in den Euroländern kann ich mir kaum vorstellen, dass
es in absehbarer Zeit Euro-Bonds gibt. Weder sind die Niedrigzinsländer bereit, die Kosten dafür zu zahlen, noch würden die nationalen Parlamente den notwendigen Verzicht auf ihre finanzpolitische Souveränität leisten. Das bedeutet, dass die Unsicherheiten im Euroraum mit allen Folgen für die Aktienmärkte und die Banken bleiben.

Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com

© 18. August 2011/Martin Hüfner

Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. „Europa – Die Macht von Morgen“ und „Comeback für Deutschland“.