Hüfner

17. November 2011. FRANKFURT (Börse Frankfurt). An den Finanzmärkten geht das Gerücht um, die Eurokrise stünde kurz vor dem „Endgame“ der endgültigen Entscheidung. Die Mobilisierung von Finanzmitteln für den Rettungsfonds stößt an Grenzen. Mit dem „Hebel“ ist nicht so viel Geld aufzubringen wie gehofft. Es droht eine Rezession mit nochmals steigenden Schuldenquoten. Den neuen Expertenregierungen in Italien und Griechenland, so gut sie auch sind, fehlt die demokratische Legitimation. Die britische Zeitung „Economist“ überschrieb diese Woche einen Bericht über den Euro mit „Blick in den Abgrund“ („Staring into the abyss“). Eigentlich, so scheint es, gibt es nur noch eine Alternative: Entweder der Euro zerbricht oder die Europäische Zentralbank beißt in den sauren Apfel und kauft unbeschränkt Anleihen von Mitgliedsstaaten, um den Markt zu entlasten und zu hohe Zinsen für die Schuldner zu verhindern.

Tatsächlich nimmt der Druck auf die EZB in dieser Hinsicht deutlich zu. Die große Mehrheit der Regierungen ist dafür (außer Deutschland). Im „Governing Council“ der EZB hat Bundesbankpräsident Weidmann bei seinem Widerstand nur wenig Verbündete. Der Deutsche Jürgen Stark scheidet in 14 Tagen aus der EZB aus. Wie sich der neue EZB-Präsident Draghi positioniert, ist noch nicht klar. Ökonomisch wird darauf verwiesen, dass inflationäre Gefahren angesichts der schwachen Konjunktur nicht zu befürchten seien. In den USA und in Großbritannien würden die Zentralbanken schon lange auf den Märkten intervenieren, ohne dass es negative Effekte gäbe. Selbst die so stabilitätsbewusste Schweiz sei jüngst über ihren Schatten gesprungen. Kann Deutschland dem Druck noch länger standhalten?

Es gibt fünf Argumente gegen das „Securities Markets Program“. Erstens ist Staatsfinanzierung durch die EZB verboten. Im Lissabon Vertrag heißt es in Artikel 123 Absatz 1 ausdrücklich, dass die EZB keine Schuldtitel von Mitgliedsländern erwerben darf. Freilich haben sich die Regierungen schon einmal über juristische Vorschriften hinweggesetzt, als sie Griechenland Kredite gewährten.

Immer mehr Wertpapiere bei der EZB

Bestände im Rahmen des Securities Markets Program

Zweitens sind Staatsanleihekäufe durch die Notenbank nicht mit dem Mandat vereinbar, den Geldwert zu sichern. Die wichtigste Gefahr für den Geldwert geht nach aller historischen Erfahrung von den öffentlichen Defiziten aus. Wenn sich die Notenbank an der Finanzierung dieser Defizite beteiligt, fördert sie die Inflation, die sie bekämpfen soll.
 

Drittens leistet die EZB damit dem „Moral-Hazard“ (der „sittlichen Gefährdung“) der Schuldner Vorschub. Denn wenn sie die Haushaltsdefizite finanziert, gibt es für die Regierungen keinen Grund mehr, die Schuldenpolitik zu beenden. Als die EZB im Oktober begann, italienische Staatsanleihen zu kaufen, hat Rom das Sparprogramm prompt wieder abgeschwächt.

Viertens verschlechtert sich die Bilanz (und damit die Glaubwürdigkeit) der Zentralbank. Die EZB hält bereits jetzt 183 Milliarden Euro Staatspapiere. Das sind knapp 8 Prozent ihrer Bilanzsumme. Hierauf müsste sie eigentlich Wertberichtigungen bilden. Je mehr Papiere die EZB hat, umso weniger macht es Sinn, einen Schuldenschnitt für ein Land zu vereinbaren, da immer weniger Papiere in Privathand liegen.

Fünftens wird die Unabhängigkeit der Notenbank unterminiert. Wenn sie einmal mit der Staatsfinanzierung anfängt, kann sie nicht so leicht wieder aufhören, weil sie dann die Staaten in Schwierigkeiten bringen würde.

Für Experten sind das harte Fakten. Der Verzicht auf Wertpapierkäufe durch die Zentralbank ist Teil der Stabilitätskultur. Er macht den Euro attraktiv. Er stärkt sowohl das Vertrauen der Bürger im Innern, als auch das der globalen Investoren. Er führt dazu, dass der Euro eben etwas anderes ist als der US-Dollar oder das Britische Pfund oder der Japanischen Yen.

Fällt also der Widerstand der EZB? Wenn es nur die Alternative zwischen Anleihekäufen und einem Zerfall des Euro gäbe, würde ich auch ins Grübeln kommen. Aber das ist nicht so. Es gibt noch andere Wege. Der eine ist: In den Schuldnerländern glaubwürdig (glaubwürdig dick unterstrichen) die Schulden reduzieren und Wachstum fördern. Die Richtung muss stimmen, bei den zeitlichen Vorgaben sollte man wegen der Konjunktur nicht zu ehrgeizig sein. Der zweite ist: Ernst machen mit der Integration, also den Weg zu einer politischen Union gehen, zuerst in der Finanzpolitik, dann in der Wirtschaftspolitik. Das hilft den Märkten. Es ist auch bei brüsselkritischen Wählern durchsetzbar, wenn klar wird, dass sonst der Euro zerbricht. Am besten sollte man beide Alternativen zugleich verfolgen.

Für den Anleger

Man sollte sich nichts vormachen. Es ist inzwischen nicht mehr auszuschließen, dass die EZB in dem „Endgame“ um den Euro umfällt und doch zum „Lender of Last Resort“, zum ultimativen Kreditgeber in der Währungsunion wird. Es könnte sein, dass die Märkte darauf kurzfristig positiv reagieren und es zu Kurssteigerungen bei den Aktien kommt. Täuschen Sie sich aber nicht: Das ist keine Lösung, sondern nur eine „Verkleisterung“ der Probleme durch noch mehr Liquidität. Auf Dauer schadet es dem Euro, den Aktien und auch dem Wechselkurs. Die Krise hätte allenfalls eine Atempause.

© 17. November 2011/Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. „Europa – Die Macht von Morgen“ und „Comeback für Deutschland“.