Dr. Hüfner

14.Oktober. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Jetzt soll es also die Pleite Griechenlands richten. Nachdem alle Versuche zur Beruhigung der Eurokrise bisher nicht gefruchtet haben, bereitet die Politik die Märkte nun auf einen Schuldenschnitt vor. Die Banken sollen Kapital aufnehmen (oder es vom Staat aufoktroyiert bekommen), nicht um bessere Bilanzstrukturen zu haben, sondern um einen Ausfall der Griechenland-Forderungen leichter zu verkraften. Die Europäische Zentralbank hat in der vorigen Woche schon großzügige Refinanzierungshilfen angekündigt. Experten sagen landauf landab, dass Griechenland mit einer Verschuldung von bald 160 Prozent des Bruttoinlandsprodukts nicht zu normalen Verhältnissen zurückkehren könne (obwohl Japan mit 200 Prozent immer noch ganz gut lebt). Wird ein Staatsbankrott den Durchbruch bei der Eurokrise bringen? Können die Märkte aufatmen?

Auf den ersten Blick sieht es so aus. Medizinisch gesprochen wird die Wunde aus dem Körper herausoperiert. Der Rest des Körpers kann sich wieder erholen. Die Griechen brauchen keine (oder nur noch geringere) Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten.

Auf den zweiten Blick kommen jedoch Bedenken. Erstens weist Griechenland auch in seinem Primärhaushalt (Gesamthaushalt ohne Schuldendienst) einen Fehlbetrag aus. Das Land ist also auch nach einem Schuldenschnitt auf Fremdmittel angewiesen. Es fragt sich jedoch wer bereit ist, diese zur Verfügung zu stellen. Werden die Steuerzahler, die gerade Geld verloren haben, noch einmal in die Tasche greifen? Werden private Geldgeber wieder in Griechenland investieren? Nach den bisherigen Erfahrungen dauert es Jahre, bis ein Land nach einer Pleite wieder Vertrauen gewinnt.

Zweitens drohen Ansteckungsgefahren auf andere Länder. Portugal, wo sich die finanzielle Situation zuletzt verschlechtert hat, deutete schon Konsequenzen an. Auch aus Irland, dem es inzwischen besser geht, hört man ähnliche Stimmen. Wie will man diesen Bevölkerungen plausibel machen, dass sie weiter den Gürtel enger schnallen müssen, wenn anderen die Schulden erlassen werden? Auch in Italien, Belgien, vielleicht sogar auch in Spanien und Frankreich könnte es entsprechende Diskussionen geben.

Drittens besteht das Problem der Kreditausfallversicherungen (CDS). Bei dem im Juli beschlossenen Schuldenschnitt (Private Sector Involvement) setzte man auf Freiwilligkeit. Damit konnte es kein „Credit Event“ geben, bei dem die Kreditausfallversicherungen fällig werden. Wenn es aber eine richtige Pleite geben sollte, wird das nicht mehr so sein. Alle Griechenland Gläubiger, die ihre Positionen durch CDS abgesichert haben, werden Ansprüche gegen die Versicherer geltend machen. Aber wer weiß, wie viele solcher Versicherungen es gibt und wer dann zahlen muss? Kreditausfallversicherungen werden nicht an den Börsen gehandelt. Nach Schätzungen dürfte es sich um einen erheblichen Betrag handeln (etwas weniger als 100 Milliarden US-Dollar). Schon bei der Lehman-Pleite im Jahre 2008 führten die Kreditausfallversicherungen dazu, dass die Ereignisse größere Weiterungen als erwartet hatten.

Viertens muss man neben den Banken, die durch mehr Kapital abgesichert werden sollen, auch an die anderen Gläubiger denken. Die Versicherungen scheinen ihr Engagement schon weitgehend abgeschrieben zu haben. Aber wie steht es mit Pensionskassen und sonstigen Gläubigern? Natürlich kann man auf die allgemeinen Risiken des Kapitalmarkts verweisen. Manch ein Rentner wird aber möglicherweise Ersparnisse verlieren.

Fünftens sollte man nicht erwarten, dass der Euro damit wieder gesund und die Krise zu Ende ist. Der grundlegende Fehler des Euro ist, dass mit ihm die Währung und die Geldpolitik europäisch geworden, die Finanz- und Wirtschaftspolitik jedoch national geblieben sind. Das passt nicht. Die Asymmetrie wird auch nicht durch eine Pleite Griechenlands gelöst. Dazu braucht man mehr Integration.

Sechstens gibt es Sorgen, dass eine Pleite zu einem Austritt Griechenlands aus der Währungsunion führt. Zum Teil heißt es, dass Athen nur durch eine Abwertung wieder wettbewerbsfähig werden könne. Der frühere Chefvolkswirt der EZB, Otmar Issing, will mit einem Austritt Griechenlands Ansteckungsgefahren auf andere Länder verhindern. Diese Argumente kaufe ich nicht. Ich glaube, dass eine Staatspleite nicht zwangsläufig einen Austritt aus der Währungsunion nach sich zieht. In den USA hat niemand bei den finanziellen Schwierigkeiten Kaliforniens oder New Yorks daran gedacht, diesen Staaten den Austritt aus dem US-Dollar zu empfehlen. Es gibt hier keine Automatik.

Siebtens kommt die Maßnahme zu spät. Vernünftig wäre eine Pleite Anfang vorigen Jahres gewesen. Jetzt ist die Krise weit über Griechenland hinausgegangen. Die Märkte gehen nicht davon aus, dass die Probleme mit einer Pleite Athens gelöst sind. Sie würden in einem solchen Fall vielmehr nach dem nächsten Kandidaten für einen Schuldenschnitt suchen. Und sie würden ihn angesichts der hohen Schulden auch finden. Die Unruhe ginge weiter. Für mich ist eine Pleite Griechenlands daher kein wirklicher Befreiungsschlag.

Für den Anleger

Auch wenn sich die Stimmung an den Märkten zunächst noch etwas verbessern sollte, bleiben Sie vorsichtig. Aktien werden volatil bleiben, mit eher nach unten gerichtetem Trend. Die Ähnlichkeit mit der Entwicklung nach der Lehman-Pleite (siehe Grafik) ist nach wie vor frappierend. Noch ist nicht sicher, ob es wirklich zu einer Pleite Griechenlands kommt. Dazu sind zu viele Fragen noch ungeklärt (Bankenkapitalisierung, Kreditausfallversicherungen und Ansteckungsgefahren). Wenn es aber doch passiert, dann gibt es den „Big Bang“. Es kann dann vieles passieren, was wir uns heute noch gar nicht vorstellen können.

Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.

© 14. Oktober 2011/Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. „Europa – Die Macht von Morgen“ und „Comeback für Deutschland“.